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苏黎世交易什么：铁路、银行、工业、国家与外国发行人

铁路证券

铁路股票和债券是苏黎世市场的基础。作为发行规模最大、持有者最广泛的证券，其价格被全国视为经济信心的晴雨表。东北铁路公司（Nordostbahn）、中央铁路公司（Centralbahn）、瑞士联合铁路公司（Vereinigte Schweizerbahnen）、汝拉-辛普朗铁路公司（Jura-Simplon-Bahn）和圣哥达铁路公司（Gotthardbahn）合计占十九世纪下半叶瑞士所筹集资本的很大一部分。1870年代的危机已表明这些证券的波动性有多大。随后的复苏又掀起了一波新的投机浪潮，交易所百年史称之为“Das Eisenbahnfieber um 1890”，即1890年前后的铁路热。1

这一时期最引人注目的人物是来自苏黎世高地（Zürcher Oberland）的纺织实业家阿道夫·古耶尔-策勒（Adolf Guyer-Zeller）。他在1870年代铁路危机期间进行了大量投资，并取得了东北铁路公司的控股权。随后，他解散了公司的管理层和董事会，以亲自主导公司的重组。2由他领导的一个金融集团在股东大会上赢得了表决多数，并重组了公司债务，以提高股东回报。3这一事件是瑞士最早通过购买上市股票进行的公司控制权争夺之一。它表明，交易所已不仅仅是配置储蓄的场所；借助交易所，国内最大公司的控制权可以易手。

铁路时代在交易所的终结随着国有化而到来。1891年12月6日，此前收购中央铁路公司的尝试在公投中失败；1898年2月20日，选民以67.9%的票数通过了关于收购主要铁路的联邦法律。联邦收购了中央铁路公司、东北铁路公司、瑞士联合铁路公司和汝拉-辛普朗铁路公司，其线路自1902年起由新成立的瑞士联邦铁路（SBB）接管。41902年1月1日，东北铁路公司将其853公里的路网移交给SBB。5对交易所而言，国有化意味着其最重要股票的消失。股东获得了补偿，而铁路债务则变成了联邦债务。市场失去了其龙头股票，却获得了大量联邦债券供给，这一变化在战前十年重塑了苏黎世交易所。

银行与金融公司股票

第二类上市证券由银行和金融公司的股票构成。在整个时期内，信贷银行（Kreditanstalt）始终是苏黎世的龙头银行股（参见D.II章）。其他银行也相继来到苏黎世。联邦银行（Eidgenössische Bank）于1863年在两家巴黎银行的协助下在伯尔尼创立，是一家商业、证券和发钞银行；经重组后，它于1892年将总部迁至苏黎世，并跻身受人尊敬的大银行之列。6巴塞尔银行协会（Basler Bankverein）由1854年成立的六家巴塞尔私人银行家组成的银团发展而来，1895年与苏黎世银行协会（Zürcher Bankverein）合并，更名为瑞士银行协会（Schweizerischer Bankverein）。1906年至1912年间，它作为一家全能银行在瑞士全国扩张。71912年，温特图尔银行（Bank in Winterthur）与托根堡银行（Toggenburger Bank）合并组成瑞士银行公司（Schweizerische Bankgesellschaft），后者于1917年迁入位于班霍夫大街明茨霍夫（Münzhof）的新大楼。8

因此，到1914年，苏黎世已成为数家瑞士大银行的所在地或主要业务中心，这些银行的股票构成了上市市场的核心之一。这些银行同时也是交易所的主要会员和在那里交易的证券的承销商。发行人、中介和投资者这一三重角色，使它们在苏黎世市场上占据主导地位，交易所后来的历史也证实了这一点。《瑞士历史辞典》（Historisches Lexikon der Schweiz，HLS）中由Sébastien Guex撰写的金融中心条目指出，大多创立于1850年至1875年间的大银行起初发展缓慢；1900年前后，它们建立了全国性的分行网络，并结成了一个颇具影响力的卡特尔。9

1890年代出现了一种新型上市公司：金融公司（Finanzierungsgesellschaft），它持有工业企业的参股，通常是电力行业的企业。电力企业银行（Bank für elektrische Unternehmungen），通称Elektrobank，于1895年由德国电气公司AEG和以信贷银行为首的银行团在苏黎世创立。它通过参股（多以债券形式）为电力企业融资，自身并不从事经营业务。10这类公司使苏黎世成为为国外电气化提供融资的中心。其股票和债券使瑞士投资者得以间接投资于德国和意大利（Elektrobank的大部分资产位于这两国）的电力企业，后来也包括南美洲的电力企业。11

工业股票

工业公司进入交易所的步伐较慢。许多瑞士工业企业是家族所有的合伙企业或股东圈子狭小的公司，认为无需公开上市。瑞士东北部的机械制造商、纺织企业和化工公司主要依靠留存收益和银行信贷为自身融资。在工业股票上市的情况下，往往是银行持有股份的公司，或是需要资本以快速扩张的公司，例如电气工程企业以及后来的化学工业企业。Springer出版的关于瑞士股票市场的手册将股票市场发展较晚归因于私人持股公司比例较高。12这一结构性特征一直延续到二十世纪，至今仍可解释为何若干瑞士大公司仍由家族或基金会持有。

国家债券与银行卡特尔

1914年以前上市市场构成中最重要的变化是公共债券的兴起。《瑞士历史辞典》关于资本市场的条目指出，铁路建设以及第二次工业革命新兴产业（尤其是电力）的融资，大大增加了私人的资本需求。然而，只有国家日益加强的干预，尤其是1898年起联邦对主要私营铁路的收购，才创造出一个真正的公共债券市场。13联邦、州和市镇债券成为苏黎世上市证券中最大的类别。除联邦和SBB外，苏黎世州立银行（Zürcher Kantonalbank）、苏黎世州和苏黎世市也是常规发行人。

这些债券的配售由银行通过卡特尔组织。据《瑞士历史辞典》记载，大银行于1897年组成了瑞士银行卡特尔（Kartell schweizerischer Banken），州立银行则于1907年组成了瑞士州立银行协会（Verband Schweizerischer Kantonalbanken）。1911年，两个组织联合组成瑞士银行发行银团（Emissionssyndikat der Schweizer Banken），承诺配售所有超过某一相对较低金额的公共贷款。14Guex补充指出，大银行在联邦债券配售中逐步取代了法国金融机构。银团结构对交易所产生了直接影响：新发行的证券由银团成员银行配售给其客户，然后获准在交易所交易；其随后的价格决定了下一次发行的条件。苏黎世交易所由此成为衡量公共借款成败的场所。

外国证券与资本输出

1914年以前苏黎世的最后一类证券是外国债券和股票。在战前数十年间，瑞士成为一个重要的资本输出国。Guex写道，到1913年，按人口比例计算，瑞士已跻身世界最大投资国之列。15这些资本大部分通过瑞士银行配售的外国发行、通过金融公司以及通过在苏黎世、巴塞尔和日内瓦交易的外国证券进行投资。与巴黎关系密切的日内瓦，一般被视为这一时期瑞士法国证券的主要市场，而巴塞尔则更多面向德国和阿尔萨斯。

这种国际取向既是力量的来源，也是脆弱性的来源。它为瑞士投资者提供了更广泛的投资选择，也使苏黎世的银行获得了超出国内经济范围的业务。但它同时也将苏黎世交易所与欧洲各大市场的金融周期捆绑在一起。当这些市场陷入危机时，例如1873年或1914年夏季，瑞士各交易所便无法摆脱其后果。

注释

  1. Schmid和Meier，Die Geschichte der Zürcher Börse，目录，https://urn.ub.unibe.ch/urn:ch:slsp:zbz:991132393929705501:ihv:pdf。 ↩
  2. Hans Bauer，“Guyer-Zeller, Adolf”，Neue Deutsche Biographie 7（1966），第360页，网络版见https://www.deutsche-biographie.de/sfz24839.html。古耶尔-策勒（1839–1897）最为人铭记的身份是少女峰铁路（Jungfraubahn）的发起人和创建者。 ↩
  3. “Schweizerische Nordostbahn”，Wikipedia（德文），https://de.wikipedia.org/wiki/Schweizerische_Nordostbahn。 ↩
  4. sozialgeschichte.ch，“Verkehr – Von der Spanisch-Brötli-Bahn bis zur Gründung der SBB”，https://www.sozialgeschichte.ch/themen/von-der-spanisch-broetli-bahn-bis-zur-gruendung-der-sbb/。 ↩
  5. HLS，Bärtschi，“Schweizerische Nordostbahn (NOB)”，https://hls-dhs-dss.ch/de/articles/042011/2011-11-30/。 ↩
  6. HLS，“Eidgenössische Bank”，2004年8月27日版本，https://hls-dhs-dss.ch/de/articles/042023/2004-08-27/。该银行于1882年放弃发钞业务。1945年，其大部分业务转入瑞士银行公司。 ↩
  7. HLS，Peter Püntener，“Schweizerischer Bankverein (SBV)”，2012年11月27日版本，https://hls-dhs-dss.ch/de/articles/041896/2012-11-27。 ↩
  8. UBS，“1912–1928”，公司历史，https://www.ubs.com/global/de/our-firm/our-history/ubs-in-the-world/1912-1928.html。 ↩
  9. HLS，Sébastien Guex，“Finanzplatz”，2017年9月27日版本，https://hls-dhs-dss.ch/textes/d/D45549.php。 ↩
  10. “Elektrowatt”，Wikipedia（德文），https://de.wikipedia.org/wiki/Elektrowatt。Elektrobank是Elektrowatt的前身。 ↩
  11. HLS，“Elektrowatt”，2005年11月14日版本，https://hls-dhs-dss.ch/de/articles/041791/2005-11-14/：Elektrobank在成立初期主要将资产投资于德国（百分之五十）和意大利（百分之二十）。HLS，Andreas Steigmeier，“Motor-Columbus”，https://hls-dhs-dss.ch/articles/041847：Motor AG（1895年）为Brown, Boveri & Cie.在瑞士和意大利北部的电厂业务提供融资，AG Columbus（1913年）则主要活跃于南美洲。 ↩
  12. “Swiss Equity Markets”，Springer（2023），https://link.springer.com/chapter/10.1007/978-3-031-23194-0_9。 ↩
  13. HLS，Altorfer和Mazbouri，“Kapitalmarkt”，https://hls-dhs-dss.ch/de/articles/013913/2010-02-18/。 ↩
  14. HLS，Altorfer和Mazbouri，“Kapitalmarkt”，https://hls-dhs-dss.ch/de/articles/013913/2010-02-18/。 ↩
  15. HLS，Guex，“Finanzplatz”，https://hls-dhs-dss.ch/textes/d/D45549.php。 ↩

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