救助的退出
2009年联邦出售所持股份
联邦的这笔投资为时不长。2009年8月19日，联邦委员会决定转换强制可转换票据并出售由此获得的股票。联邦获得了3.322亿股UBS股票，以约55亿瑞士法郎配售给机构投资者。作为放弃未来息票请求权的交换，联邦又从UBS获得了18亿瑞士法郎。72亿瑞士法郎的总收益相对于60亿瑞士法郎的原始投资而言，相当于约12亿瑞士法郎的利润。1 UBS自己将这笔交易描述为联邦收回全部投资并获得12亿瑞士法郎净收益的时刻。2 评论人士后来指出，联邦在十个月内获得了约20%的回报。3
出售的时机正值瑞士与美国因UBS的美国客户问题而关系高度紧张之际。同一天，即2009年8月19日，瑞士与美国签署了一项协议，涉及就约4450个UBS客户账户提出的行政协助请求，其解决过程见G.III章。4 联邦选择在这一时点出售股份，从而结束了其作为一家银行股东的角色，而它正代表国家主持该银行与外国政府的谈判。批评者认为，这些股份本可持有更长时间，以更高价格出售。票据的处理问题也在一项议会提案中被提出。5 联邦财政部（EFD）后来对结果作了总结，其表述已成为瑞士关于这场危机的叙事的一部分：救助UBS没有让纳税人花一分钱。6
StabFund的运作
StabFund的存续时间更长。它的第一年十分艰难。由于其许多资产的价值在2009年继续下跌，该基金在运营第一年录得约48亿美元的亏损。7 UBS提供的股本缓冲保护瑞士国家银行（SNB）免受首笔损失，UBS股票认股权证则作为第二道保护。基金管理人刻意避免在低迷的市场中出售资产。他们持有资产、收取现金流并用其偿还国家银行的贷款，只在价格回升后才出售。8 国家银行的贷款于2013年8月15日全部还清，距基金设立不到五年。9
贷款的偿还为UBS行使其期权铺平了道路。价格取决于独立专家对剩余投资组合的估值，并适用一项合同公式：剩余股本中的首笔10亿美元归国家银行，其余部分由国家银行与UBS平分。10 2013年11月7日，UBS以37.62亿美元从国家银行购入StabFund，该金额相当于截至2013年9月底国家银行按合同在基金股本中所占的份额。加上贷款带来的16亿美元利息收入，国家银行从这次行动中获得的总回报约为52亿美元。国家银行将这笔交易描述为一项艰巨任务的圆满完成，并称其目的从来不是赚取利润，而是加强瑞士金融体系。该基金于2013年12月派发了最后一次股息，并于2014年第一季度清算。11
文献中流传的数字因计算口径不同而略有差异。联邦财政部称国家银行获利37.6亿美元，这对应于UBS支付的收购价格；而swissinfo报道的意外收益总额为54亿美元，其中包括利息收入。国家银行本身给出的约52亿美元这一数字最为可靠。时已卸任的UBS前首席执行官Oswald Grübel称StabFund是这家中央银行做过的最好的一笔生意。12 曾管理该基金普通合伙人的国家银行理事会主席Thomas Jordan则得出了不同的结论。他表示，StabFund在财务上的成功并不足以成为赞同政府救助银行的理由。在他看来，“大而不倒”立法必须确保今后不再需要此类行动。13
Jordan的这番话值得强调，因为这一盈利结果有时被解读为救助并不涉及真正风险的证据。这种解读忽视了反事实情形。国家银行以无人愿意购买的资产为抵押贷出了258亿美元，而当时美国房地产市场的走向尚不可知。之所以能够获利，是因为美联储和其他中央银行稳定了相关证券的市场，因为基金能够等待，也因为世界避免了一场大萧条。在2008年10月，这些条件中没有一个是确定的。对苏黎世金融中心而言，其教训在于：国家可以一次以盈利的方式拯救一家大银行，却不能指望第二次也能如此。
救助与业务根基
救助本身并未使UBS恢复元气。该银行在2009年继续亏损，直到当年第四季度才恢复盈利。它将资产负债表和风险敞口削减了约一半，出售了巴西子公司UBS Pactual，并退出了与美国居民客户的跨境业务。14 财富管理业务的资金外流持续了数个季度，部分原因是客户担心其资产的安全，部分原因是美国的税务调查使该业务赖以建立的保密承诺受到质疑。此后几年，UBS大幅缩减其投资银行业务，转而专注于财富管理；G.IV章将这一战略调整置于“大而不倒”规则的背景下加以论述。2023年接管Credit Suisse的UBS，就其商业模式而言，正是它从2008年汲取教训的产物。
注释
- Yale Program on Financial Stability，“Switzerland: UBS Capital Injection, 2008”（同前）。 ↩
- UBS，“2008–2015”（公司历史）（同前）。 ↩
- economiesuisse，“UBS-Rettung: Gewinne für Bund und SNB”，2013年11月1日，https://www.economiesuisse.ch/de/artikel/ubs-rettung-gewinne-fuer-bund-und-snb。 ↩
- Agreement between the United States of America and the Swiss Confederation on the request for information from the Internal Revenue Service regarding UBS AG，2009年8月19日签署于华盛顿特区，https://www.irs.gov/pub/irs-drop/us-swiss_government_agreement.pdf。双方估计该请求所涉账户数量约为4450个。另见G.III章。 ↩
- Fetz第09.3348号议会提案（Postulat），“Umgang mit der UBS-Pflichtwandelanleihe und mit UBS-Aktien in staatlichem Besitz”，2009年3月20日提交联邦院，Curia Vista，https://www.parlament.ch/de/ratsbetrieb/suche-curia-vista/geschaeft?AffairId=20093348（数据通过议会开放数据服务检索，https://ws.parlament.ch/odata.svc/Business）。该提案要求联邦委员会概述出售或持有票据及股票的各种情景。联邦委员会建议予以接受，该事项于2010年6月10日结案。 ↩
- 联邦财政部，“Differences relative to the stabilisation of UBS, Swiss and Axpo, and to COVID-19 credits”，https://efd.admin.ch/efd/en/home/financial-affairs/ubs-takeover-credit-suisse%20/differences-stabilisation-ubs-swiss-axpo-covid-19-credits.html。 ↩
- Allen，swissinfo.ch，2013年10月31日（同前）。 ↩
- 瑞士国家银行，2013年11月8日关于向UBS出售StabFund的新闻稿，https://www.snb.ch/public/publication/en/www-snb-ch/publications/communication/press-releases/2013/pre_20131108/publications0_en/pre_20131108.en.pdf：“市场形势良好时，资产被迅速出售；而在市场出现挫折时，例如2011年，则保持克制。”贷款的偿还资金来自本金回收（134亿美元）、利息收入（39亿美元）和资产出售（158亿美元）。UBS相当于资产10%的股本出资作为首要损失保护，购买1亿股UBS股票的认股权证则作为次级损失保护。 ↩
- 瑞士国家银行，2013年8月16日新闻稿（同前）。 ↩
- 瑞士国家银行，2013年8月16日新闻稿（同前）。 ↩
- 瑞士国家银行，2013年11月8日新闻稿，“UBS purchases StabFund from the SNB”，https://www.snb.ch/public/publication/en/www-snb-ch/publications/communication/press-releases/2013/pre_20131108/publications0_en/pre_20131108.en.pdf。 ↩
- Allen，swissinfo.ch，2013年10月31日（同前）。 ↩
- swissinfo.ch，“UBS buys back StabFund”，2013年11月8日，https://www.swissinfo.ch/eng/business/ubs-buys-back-stabfund/37289204。EFD的数字见上文所引页面。 ↩
- UBS，“2008–2015”（公司历史）（同前）。 ↩
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