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代币化与数字市场基础设施

SIX 数字交易所

瑞士金融中心在该领域最具雄心的项目由 SIX 打造。SIX 是瑞士证券交易所以及中央证券存管机构 SIX SIS 的运营方，相关内容详见 H.I章。2021年9月10日，瑞士金融市场监管局（FINMA）向 SIX Digital Exchange AG 颁发了中央证券存管机构牌照，并向 SDX Trading AG 颁发了证券交易所牌照。这是瑞士金融中心首次为以代币形式存在的数字证券的交易及其一体化结算基础设施颁发牌照。该服务遵循《金融市场基础设施法》（FMIA）的传统路径，仅面向受监管的金融机构；FINMA 强调，其遵循的是“同风险，同规则”的原则。1

SDX 最初几年的业务量不大。在2023年央行试点之前，两年内该平台仅发行了三笔债券，每笔金额均为数百万瑞士法郎。尽管如此，SDX 在六个月内完成五笔发行后，于2024年5月突破了已发行数字债券10亿瑞士法郎的大关，且全部以批发型中央银行货币结算。22025年3月，SIX 宣布将在名为“Scale Up 2027”的计划框架下，将 SDX 并入其证券服务业务部门；该计划还包括在新任首席执行官 Bjørn Sibbern 的领导下裁减约150个职位。32026年5月5日，瑞士金融市场监管局（FINMA）批准了SIX Digital Exchange AG并入SIX SIS AG，并授权合并后的中央证券存管机构提供加密资产托管服务。SIX 将这一新模式称为“一个接口，连通两个世界”，金融机构可借此通过单一受监管的基础设施同时持有传统证券和加密资产；SIX 还宣布其目标是到2030年成为泛欧洲的一体化数字交易后服务提供商。4SIX 目前以“SIX Digital Asset Platform”的名义推广该数字基础设施。这是一家由 SIX SIS 运营的受监管中央证券存管机构，可通过代币化的瑞士法郎和欧元，或以批发型中央银行货币结算数字证券。5

将 SDX 并入传统存管机构，反映了多个金融中心汲取的一条经验：独立的数字基础设施虽能吸引试点项目和公众关注，却难以达到既有体系的流动性和网络效应。通过将数字账本置于持牌存管机构之内，SIX 使银行能够通过单一连接同时进入两个领域，并将代币化视为现有流程的一种技术变体。这种做法能否胜过直接在公共区块链上运行的平台，是未来几年悬而未决的问题之一。

数字债券

SDX 上的首笔大额发行来自瑞银（UBS）。2022年11月3日，该行推出了一只规模为3.75亿瑞士法郎、期限三年、票面利率2.33%的数字债券，并在 SDX 和 SIX Swiss Exchange 同时上市交易。瑞银表示，这是首只在基于区块链的交易所和传统交易所同时进行公开交易和结算的银行数字债券。从法律角度来看，该工具与其传统的优先无担保票据具有相同的结构和法律地位。6双重上市解决了曾令投资者却步的一个问题：他们可以通过常规托管链购买该债券，而无需接入新的基础设施。

公共发行机构随后纷纷效仿。2023年1月，卢加诺市发行了其首只1亿瑞士法郎的数字债券，由苏黎世州立银行（Zürcher Kantonalbank）牵头。2023年11月15日，巴塞尔州立银行（Basler Kantonalbank）为巴塞尔城市州发行了一只1.05亿瑞士法郎、期限为四年的数字债券，这是首只在下文所述试点框架内，以瑞士国家银行（SNB）发行的数字瑞士法郎认购的债券。72023年12月1日，苏黎世州立银行作为联席牵头经办行，完成了苏黎世州首只在SDX平台上以央行货币结算的数字债券发行。据该行称，这是首只以批发型央行数字货币结算的银团瑞士法郎债券，也是全球首批此类发行之一。8

这一系列发行在2024年和2025年继续进行。2024年2月7日，卢加诺发行了第二只1亿瑞士法郎的数字债券，期限十年，票面利率1.415%，由苏黎世州立银行（Zürcher Kantonalbank）、J. Safra Sarasin银行和巴塞尔州立银行（Basler Kantonalbank）承销，在SDX和SIX瑞士交易所双重上市，并以批发型央行数字货币结算。92024年5月15日，世界银行发行了一只2亿瑞士法郎、期限七年、票面利率1.1575%的数字债券，由德国商业银行（Commerzbank）牵头。这是首只以批发型中央银行货币结算的国际组织数字债券，通过与Euroclear和Clearstream的连接，投资者能够通过传统国际存管机构持有该债券。10卢加诺于2024年10月发行了第三只1.2亿瑞士法郎的数字债券，并于2025年5月发行了第四只1亿瑞士法郎、期限七年、票面利率0.6125%的数字债券。该市副首席财务官表示，尽管该市评级为Aa3，但其获得的利差与AAA级发行人相当。11

对于苏黎世、巴塞尔和卢加诺的公共财政而言，这些发行并非廉价融资的来源。其动机在于积累使用一种可能成为标准的基础设施的经验，支持金融中心，并测试发行、托管和结算的法律及操作流程。对于牵头发行的银行而言，这些交易为客户和监管机构提供了概念验证。它们还表明，普通债券的代币化在瑞士法律下在技术和法律上均切实可行，但只要规模有限，其相对于高效传统体系的经济优势仍然很小。

Helvetia 项目

瑞士做法中最关键的因素是中央银行的参与。早在首批数字债券发行前的数年，瑞士国家银行便与 SIX 及国际清算银行（BIS）创新中心合作，开始试验以中央银行货币结算代币化资产。Helvetia 项目第一阶段于2020年12月3日完成，证实了使用中央银行货币结算代币化资产的可行性。第二阶段于2022年1月13日完成，展示了将批发型中央银行数字货币整合到商业银行和中央银行系统中的可能性。12

在第三阶段，瑞士国家银行（SNB）进入了实际运行阶段。自2023年12月起，SNB在SDX上发行了真实的瑞士法郎批发型央行数字货币，初始期限至2024年6月。六家商业银行参与其中：沃州州立银行（Banque Cantonale Vaudoise）、巴塞尔州立银行（Basler Kantonalbank）、德国商业银行（Commerzbank）、伦茨堡抵押银行（Hypothekarbank Lenzburg）、瑞银集团（UBS）和苏黎世州立银行（Zürcher Kantonalbank）。参与机构发行数字债券，并以“券款交割”方式使用央行货币进行结算；回购交易也计划通过SIX Repo交易平台进行结算。13时任瑞士国家银行（SNB）行长托马斯·乔丹（Thomas Jordan）于2024年5月6日在巴塞尔发表演讲时表示，自试点启动以来，已有四笔代币化债券发行和一笔二级市场交易以批发型央行货币结算。他解释说，使用中央银行货币进行结算至关重要，因为这消除了信用风险，并将流动性风险降至最低。他还提到了正在研究的两种替代方案：分布式账本平台与实时全额结算系统之间的直接连接，以及由中央银行存款提供全额支持的私人发行代币。14

该试点项目曾多次延期。2025年6月30日，瑞士国家银行（SNB）宣布试点将至少延续至2027年年中，并将增加第二种结算方式：通过与瑞士银行间清算系统（SIC）的连接，以传统中央银行货币结算代币化资产。为此，SNB 将 BX Digital 接入 SIC 的生产环境。SNB 强调，此次延期并不构成永久引入批发型央行数字货币的承诺。15根据2026年9月访问时 SNB 的项目页面显示，该试点将至少运行至2028年6月，并将逐步扩展至更多金融机构和交易类型；参与者必须在 SNB 开立活期存款账户、获得接入 SIC 的许可，并接入 SIX 数字资产平台。16

Helvetia项目赋予瑞士一项其他金融中心鲜有的优势。在大多数司法管辖区，证券代币化要么以商业银行货币结算，要么以私人稳定币结算，这会在结算过程中引入信用风险。而在苏黎世，发行或购买数字债券的银行可以直接在账本上使用央行货币完成结算。这种可能性对世界银行等国际发行人和机构投资者具有实际意义，尽管其规模与传统债券市场相比仍然很小。

BX Digital、Taurus 与私募市场

第二套代币化证券基础设施来自斯图加特证券交易所（Börse Stuttgart）。2025年3月18日，瑞士金融市场监管局（FINMA）依据2021年8月1日生效的《分布式账本技术法》（DLT Act），向交易所BX Swiss的姊妹公司、隶属于斯图加特证券交易所集团（Boerse Stuttgart Group）的BX Digital AG颁发了首张分布式账本技术交易设施牌照。在此类设施上，记名证券可在区块链上进行转让和持有。BX Digital以小型设施身份提交了申请，这意味着其规模不得超过特定门槛。该公司必须制定包括在公共区块链上进行结算在内的业务连续性策略，其智能合约须接受技术审计，且仅向受监管的参与者提供服务。结算通过与SIC连接的智能合约以“券款交割”方式进行，而BX Digital本身并不托管DLT证券。17关于分布式账本技术（DLT）交易设施的法律框架，详见J.I章。其实际意义在于，瑞士如今拥有两种受监管的模式：一是SIX，在传统存管机构内部使用私有账本；二是BX Digital，在与中央银行货币挂钩的公共区块链上进行结算。

针对规模较小的发行人和私募市场，其他平台也已涌现。Taurus 运营着 TDX 市场，这是一个代币化证券交易场所。2024 年 1 月，FINMA 允许其在机构投资者和专业投资者之外，向零售客户开放该平台。发行人包括房地产公司 Investis、保险公司 la Mobilière 和网络零售商 QoQa。18苏黎世公司Aktionariat使企业能够依据《瑞士债务法》（CO）第973d条，将其股份作为基于账本的证券进行发行。已有超过85家公司在其平台上将股份代币化，其中大部分基于以太坊或相关网络。19总部位于日内瓦的行业组织资本市场与技术协会（CMTA）于2018年10月发布了其首个瑞士公司股份代币化范本，这早于议会于2020年9月25日通过的《分布式账本技术法》。其股份代币化标准于2021年12月首次发布，最近一次更新于2024年9月12日。20

房地产代币化

作为瑞士私人财富中最大的资产类别，房地产很早就成为了代币化的候选对象。2019年3月，巴尔（Baar）一栋建筑价值的20%（约300万瑞士法郎）在以太坊上实现了代币化，并以俱乐部交易的方式出售给四名投资者。212020年1月，楚格公司BrickMark以约1.3亿瑞士法郎从RFR Holding购入苏黎世Bahnhofstrasse 52号物业，并以代币支付了约20%的价款。这些代币使投资者能够按份额享有租金收入及任何增值带来的经济利益。BrickMark首席执行官Stefan Rind表示，此前从未有过如此规模的代币融资交易。22

这些交易并未催生一个广泛的市场。障碍在于物权法。在瑞士，土地所有权源于土地登记簿中的登记，而土地登记簿由各州管理，不能被代币所取代。因此，可以代币化的对象是债权、持有该物业的公司股份或房地产基金份额，而非物业本身。此类债权或股份的转让还必须遵守《联邦外国人购置不动产法》（BewG）的规定，该法限制外国买家购置住宅物业，并适用于房地产公司的股份。23因此，瑞士的房地产代币化仍仅限于俱乐部交易和基金份额等小众领域。

注释

  1. FINMA，“FINMA首次批准设立用于代币交易的证券交易所和中央证券存管机构”，新闻稿，2021年9月10日，https://www.finma.ch/en/news/2021/09/finma-issues-first-ever-approval-for-a-stock-exchange-and-a-central-securities-depository-for-the-trading-of-tokens/。↩
  2. Ledger Insights，“SIX Digital Exchange 通过交易世界银行债券，交易额突破10亿瑞士法郎”，2024年5月21日，https://www.ledgerinsights.com/six-digital-exchange-surpasses-chf-1-billion-on-exchange-with-world-bank-bond/。↩
  3. Ledger Insights，“SIX将数字交易所SDX并入证券服务集团”，2025年3月12日，https://www.ledgerinsights.com/six-merges-digital-exchange-sdx-into-securities-services-group/。↩
  4. SIX，“SIX 获得 FINMA 批准，将 Digital CSD 合并入 SIX SIS AG，并通过合并后的 CSD 提供加密资产托管服务”，新闻稿，2026年5月5日，https://www.six-group.com/en/newsroom/media-releases/2026/20260505-custody-consolidation.html。↩
  5. SIX，“数字证券发行与市场解决方案”，https://www.six-group.com/en/products-services/securities-services/digital-assets/digital-securities.html，2026年9月访问。↩
  6. 瑞银（UBS），“瑞银集团（UBS AG）推出全球首只在区块链和传统交易所均可公开交易并结算的数字债券”，新闻稿，2022年11月3日，https://www.ubs.com/global/en/media/display-page-ndp/en-20221103-digital-bond.html。↩
  7. 巴塞尔城市半州，“巴塞尔城市半州发行首只数字债券”，新闻稿，2023年11月15日，https://www.bs.ch/medienmitteilungen/fd/2023-basel-stadt-lanciert-erste-digitale-anleihe。↩
  8. 苏黎世州立银行，“wCBDC交易”，新闻稿，2023年12月1日，https://www.zkb.ch/de/ueber-uns/medien/medienmitteilungen/2023/wcbdc-transaktion.html。↩
  9. finews.ch，《卢加诺市发行另一笔数字债券》，2024年2月，https://www.finews.ch/news/finanzplatz/61287-lugano-digital-bond-anleihe-snb-cbdc。↩
  10. 世界银行，“世界银行与瑞士国家银行及SIX数字交易所合作，推动资本市场数字化”，新闻稿，2024年5月15日，https://www.worldbank.org/en/news/press-release/2024/05/15/world-bank-partners-with-swiss-national-bank-and-six-digital-exchange-to-advance-digitalization-in-capital-markets。↩
  11. 《全球政府金融》，“瑞士卢加诺市发行第四支区块链债券”，2025年5月，https://www.globalgovernmentfinance.com/lugano-fourth-blockchain-bond/。↩
  12. SIX，《数字证券发行与市场解决方案》，里程碑部分，https://www.six-group.com/en/products-services/securities-services/digital-assets/digital-securities.html，2026年9月访问。↩
  13. SIX，“SIX与瑞士国家银行合作，在瑞士试点批发型央行数字货币（CBDC）发行”，新闻稿，2023年11月2日，https://www.six-group.com/en/newsroom/media-releases/2023/20231102-six-sdx-snb-helvetia-lll.html。↩
  14. 托马斯·乔丹，“Helvetia III 项目——瑞士国家银行的批发型央行数字货币试点”，在 2024 年国际清算银行创新峰会上的演讲，巴塞尔，2024 年 5 月 6 日，国际清算银行央行行长演讲集，https://www.bis.org/review/r240506e.htm。↩
  15. 瑞士国家银行，“瑞士国家银行延长并扩大‘Helvetia项目’”，新闻稿，2025年6月30日，https://www.snb.ch/en/publications/communication/press-releases/2025/pre_20250630。↩
  16. 瑞士国家银行，“Helvetia项目”，https://www.snb.ch/en/the-snb/mandates-goals/payment-transactions/projekt_helvetia，2026年9月访问。↩
  17. 瑞士金融市场监管局（FINMA），“FINMA向首家DLT交易平台颁发牌照”，新闻稿，2025年3月18日，https://www.finma.ch/en/news/2025/03/20250318-mm-dlt-handelssystem/。↩
  18. The Block，“瑞士金融科技公司Taurus获准向零售客户提供代币化证券”，2024年1月23日，https://www.theblock.co/news/regulation/2024-01-23-deutsche-bank-backed-taurus-granted-finma-approval-retail-tokenized-asset-trading-273983。↩
  19. Aktionariat，“什么是股权代币化？权威指南 [2026]”，https://www.aktionariat.com/resources/insights/what-is-equity-tokenization-guide，2026年9月访问。↩
  20. 资本市场与技术协会（CMTA），“使用分布式账本技术对瑞士公司股份进行代币化的标准”，https://cmta.ch/standards/standard-for-the-tokenization-of-shares-of-swiss-corporations-using-the-distributed-ledger-technology。↩
  21. immobilienbusiness.ch，《瑞士首笔基于区块链的房地产交易》，2019年3月6日，https://www.immobilienbusiness.ch/en/?p=16112。该文报道称，位于巴尔 位于Grabenstrasse 3号的房产价值20%（约300万瑞士法郎）通过Blockimmo平台，在Elea Labs和Swiss Crypto Tokens的参与下，在以太坊上实现代币化，并以俱乐部交易方式出售给四名投资者。↩
  22. swissinfo.ch，《苏黎世优质房地产部分产权在区块链上售出》，2020年1月，https://www.swissinfo.ch/eng/business/tokenised-investment_slice-of-prime-zurich-real-estate-sold-on-blockchain/45495450。↩
  23. 1983年12月16日《联邦外国人购置不动产法》（BewG，Lex Koller），SR 211.412.41，第4条第1款a项和e项，双语版本，https://www.droit-bilingue.ch/de-fr/2/21/211.412.41-4-7.html：购置不动产包括取得实际目的为购置不动产的法人的股份，但该等股份在瑞士证券交易所上市的除外。关于土地登记簿，参见《瑞士民法典》（CC）第942条及以下各条。↩

仅供一般参考。本文不构成法律或税务意见，不能替代针对个案的咨询，亦不建立律师与客户之间的委托关系。本文反映截至 十月 2026 的法律状况。

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