欧洲货币市场、信托存款与瑞士法郎外国债券

欧洲美元市场与瑞士人

欧洲市场自20世纪50年代末起迅速发展，主导了国际金融。所谓欧洲市场，是指以银行所在国货币以外的货币计价的存款和贷款市场，其中最重要的是伦敦各银行所持美元的市场。关于其起源，流传着若干传说。一种广为转述的说法将“欧洲美元”一词追溯至苏联所有、设在巴黎的北欧商业银行（Banque Commerciale pour l’Europe du Nord）的电传代码；该行为担心美国冻结资产的共产主义国家持有美元。另一种说法则指向苏联在伦敦莫斯科人民银行（Moscow Narodny Bank）的美元存款。¹ Catherine Schenk根据英格兰银行的档案表明，这一做法开始得更早，方式也更为平淡。1955年年中，英国货币环境紧缩，米德兰银行（Midland Bank）以高于美国联邦储备委员会《Q条例》对美国银行所设上限的利率，吸收了约4900万美元的三十天期存款，随后将这些美元掉期为英镑。英格兰银行起初有所犹豫，后决定对银行接受非居民的美元存款不持异议。²

这一市场之所以迅速增长，是因为它提供了主要国家国内市场所不具备的东西：不受利率上限和存款准备金要求的约束，而且对许多存款人而言，可以免受本国当局的审视。瑞士银行从一开始就是主要参与者，但出于瑞士特有的原因，它们往往是在瑞士资产负债表之外参与的。第二节所述瑞士国家银行（SNB）将外国资金拒之门外的努力，意味着在瑞士的有息外国存款既不受欢迎，也无利可图。预扣税使源自瑞士的利息对外国客户缺乏吸引力。因此，一家希望为外国客户提供货币市场收益的瑞士银行，完全有理由将客户资金投放到国外，最好是伦敦，后来则是卢森堡；瑞士银行正是为此目的在那里设立了子公司和分行。Beda Angehrn于1980年在《Schmollers Jahrbuch》上撰文，详细分析了这些联系，并得出结论：瑞士的国际收支和瑞士法郎汇率在很大程度上受到瑞士银行参与欧洲市场的影响，并对瑞士利率以及SNB对货币供应量的控制产生了后果。³

信托存款

体现这一联系的典型瑞士工具是信托存款，德语称为Treuhandanlage。其结构很简单。客户（通常居住在国外）指示一家瑞士银行以银行自己的名义、但为客户的账户并由客户承担风险，将一笔款项存放于一家外国银行，通常为一至十二个月的定期。瑞士银行充当代理人。由于该存款不出现在其资产负债表上，客户承担外国银行的信用风险。Niels Johannesen在一项关于瑞士银行存款的实证研究中简明地描述了这一机制：外国投资者将资金委托给以受托代理人身份行事的瑞士银行，瑞士银行随即代表投资者将资金存入一家非瑞士银行。由于利息是在国外赚取的，因此被视为境外来源收入，不缴纳35%的瑞士预扣税。⁴ 对客户而言，信托存款兼具三项优势：欧洲市场的利率、免缴瑞士预扣税，以及瑞士银行关系的保密性，因为外国银行只知道瑞士银行是其交易对手。

其规模非常庞大。瑞士国家银行1983年年中的月报显示，瑞士银行投放于国外的信托资产在当年第一季度减少了49亿瑞士法郎，降至1799亿瑞士法郎，而对外国客户的信托负债为1573亿瑞士法郎。该行将部分降幅归因于瑞士居民在欧洲市场上的信托投放有所收缩。⁵ 为便于理解这一数字：当时仅瑞士银行的信托投放就相当于瑞士国内生产总值的数倍。二十年后，这一格局依然存在。Johannesen根据SNB的统计报告称，外国人在瑞士银行的存款约有90%是以信托存款形式持有的；2005年信托存款约为2910亿瑞士法郎，而普通外国存款仅为190亿瑞士法郎。⁶

信托存款体现了瑞士金融法中一个从业者至今仍会遇到的特点。根据《瑞士债务法》（CO），银行被定性为受托人（Beauftragter）而非借款人，这一定性决定了税务和监管上的处理方式。同样的区分也决定了在外国存款银行倒闭时客户能否向瑞士银行索赔的问题，这一问题在2008年金融危机中变得具有现实意义。它还解释了为什么瑞士国家银行为信托业务编制单独的统计数据，以及为什么瑞士银行的资产负债表低估了银行实际开展的国际业务。欧盟（EU）2005年的《储蓄指令》将其保留税扩展适用于通过受托代理人支付的利息，从而消除了部分税务优势。瑞士自2017年起实施的自动信息交换（AEOI）则消除了剩余的大部分优势。⁷ 如今，这一工具作为瑞士银行的一种常规货币市场产品得以延续，主要面向企业财务主管和机构客户推销，作为一种免缴瑞士预扣税的流动资金投资方式。⁸

瑞士法郎外国债券与发行管制

苏黎世与国际资本市场之间的第二条渠道方向相反。由于瑞士利率低、瑞士法郎坚挺，外国借款人认为在瑞士市场发行以瑞士法郎计价的债券颇具吸引力。第一节提到的20世纪50年代末和60年代初世界银行的发行，便是其中最突出的例子。在随后的几十年里，来自世界各地的政府、超国家组织和大型企业纷纷利用瑞士市场融资。与伦敦和卢森堡的欧洲债券不同，这些是外国借款人在瑞士国内的发行，由各大银行牵头的承销团承销，并在瑞士各证券交易所上市。

瑞士国家银行对这一市场实行严格管控。1934年《银行法》第8条要求银行将超过一定规模的资本输出通知SNB，使中央银行得以基于货币或汇率政策或国家经济利益的理由提出异议。在此基础上，SNB数十年间一直决定哪些外国发行可以进入市场、发行金额多少以及先后顺序。其大事记记载，例如，1976年它制定了外国借款人债券发行的指导方针，并将单笔发行的最高金额从1亿瑞士法郎提高到2亿瑞士法郎；1982年它修订了与第8条有关的若干规定，以简化中期票据的交易；1984年它取消了外国借款人公开发行债券的发行日程表。1993年，本地存在原则取代了旧的承销团规则。两年后，对新发行瑞士法郎债券的简单报告义务取代了以往的管制。⁹

这些管制有两个目的。第一个是货币方面的。通过调控资本输出，SNB可以影响汇率：外国借款人将其瑞士法郎所得兑换成其他货币，会使瑞士法郎走弱，SNB在升值压力时期对此表示欢迎，而在疲软时期则加以限制。第二个目的SNB很少公开表明，即防止瑞士法郎成为一种主要的国际储备货币和投资货币。瑞士当局担心，一个不受其控制的大型离岸瑞士法郎市场将使货币政策无法实施。因此，他们坚持瑞士法郎发行须由瑞士银行在瑞士牵头，并抵制在伦敦发展欧洲瑞士法郎债券市场。1993年的本地存在原则是这一态度的最后体现，它要求牵头瑞士法郎发行的银行须在瑞士设有机构。其实际结果是瑞士大银行形成了舒适的寡头垄断：它们一方面从该业务中赚取丰厚的费用，另一方面代表中央银行履行一项政策职能。

欧洲债券市场与Credit Suisse White Weld

瑞士银行也是欧洲债券最重要的投资者和分销商之一。欧洲债券是在任何单一货币的管辖范围之外发行的国际债券。欧洲债券市场始于1963年意大利高速公路公司Autostrade的一次发行，经由伦敦商人银行S. G. Warburg分销。其债券以不记名形式发行，隐藏了持有人的身份，因而对看重匿名性的私人投资者颇具吸引力。¹⁰ 这些投资者中有许多是瑞士银行的客户。瑞士银行能够将大量新债券配置到其全权委托投资组合中，这种能力在市场上被称为“配售能力”。一笔瑞士银行拒绝支持的新发行很难卖出去。

苏黎世与欧洲债券市场之间最紧密的联系是由瑞士信贷银行（Swiss Credit Bank）建立的。1962年，它收购了美国投资银行White, Weld & Co.在苏黎世的子公司。1974年，两家机构成立了一家合资公司，瑞士信贷银行成为其最大股东。1978年Merrill Lynch收购White Weld后，Credit Suisse与First Boston建立了合作关系，由此诞生了Financière Crédit Suisse–First Boston以及CSFB（瑞士信贷第一波士顿）这一名称，CSFB多年来一直是欧洲债券市场的领导者之一。¹¹ 瑞士银行家Robert Genillard于1954年加入White Weld，并于20世纪60年代初成为其欧洲业务的董事长，是该市场的先驱之一。他聘用了后来被称为“欧洲债券市场之王”的Hans-Jörg Rudloff。1970年，他还招募了一位名叫Oswald Grübel的年轻债券交易员，此人后来先后执掌Credit Suisse和UBS。¹² 从White Weld经CSFB直至21世纪头十年瑞士大银行领导层的这一人脉传承表明，欧洲市场对苏黎世银行业文化的塑造有多么深刻。它们教会瑞士银行家把自己视为全球市场的参与者，并为投资银行业务的雄心铺平了道路，其后果将在本书G部分中叙述。

由此，欧洲市场从两个方面改变了苏黎世。它们为瑞士银行提供了一个出口，用以安置瑞士当局不希望进入国内体系的外国资金，同时又将瑞士银行吸引到伦敦国际业务的核心。其结果是一种一直延续到20世纪90年代的分工：伦敦是交易入账和买卖的地方，苏黎世则是管理客户资金并就其投放作出决策的地方。卢森堡则成为这个三角的第三个点，瑞士和德国银行在那里为信托业务和欧洲债券业务设立了子公司。

注释

1. Wikipedia，“Eurodollar”，历史部分，https://en.wikipedia.org/wiki/Eurodollar。该文介绍了上述两种说法，并指出到20世纪60年代末该市场规模已达约700亿美元。 ↩
2. Catherine R. Schenk，“The Origins of the Eurodollar Market in London: 1955–1963”，Explorations in Economic History 35（1998），https://www.sfu.ca/~poitras/EEH_Eurodollar_98.pdf。 ↩
3. Beda Angehrn，“Die Schweizer Banken und der Euromarkt”，Schmollers Jahrbuch 100（1980），第4期，第363–381页，摘要见https://elibrary.duncker-humblot.com/article/71185/die-schweizer-banken-und-der-euromarkt。 ↩
4. Niels Johannesen，“Tax evasion and Swiss bank deposits”，Journal of Public Economics 111（2014），第46–62页，https://nielsjohannesen.net/wp-content/uploads/Tax-evasion-and-Swiss-bank-deposits_PUBLISHED_JPubE.pdf。 ↩
5. 瑞士国家银行，Monatsbericht / monthly report，1983年6月，关于银行对外头寸的部分，https://www.snb.ch/public/asset/en/www-snb-ch/publications/statistical-publications/monthly-statistical-bulletin/1983/monatsbericht_1983_06/publications0_en/monatsbericht_1983_06.n.pdf。 ↩
6. Niels Johannesen，“Tax evasion and Swiss bank deposits”，Journal of Public Economics 111（2014），https://nielsjohannesen.net/wp-content/uploads/Tax-evasion-and-Swiss-bank-deposits_PUBLISHED_JPubE.pdf。 ↩
7. Niels Johannesen，“Tax evasion and Swiss bank deposits”，Journal of Public Economics 111（2014），该文描述了《储蓄指令》的预扣税扩展适用于受托代理人支付的利息，https://nielsjohannesen.net/wp-content/uploads/Tax-evasion-and-Swiss-bank-deposits_PUBLISHED_JPubE.pdf。关于自动信息交换的内容系作者本人补充。 ↩
8. St. Galler Kantonalbank，“Treuhandanlagen – Liquidität verrechnungssteuerfrei anlegen”，产品页面，https://www.sgkb.ch/de/geschaeftskunden/anlegen-gk/kurzfristige-anlageinstrumente/treuhandanlagen。该页面系通过搜索结果找到，引用以说明该产品目前作为免预扣税产品进行推销。 ↩
9. 瑞士国家银行，“Chronicle of monetary events”，1976年、1982年、1984年、1993年和1995年条目，https://www.snb.ch/en/the-snb/organisation/history/geld-und-waehrungspolitische-chronik。将1934年《银行法》第8条描述为附带异议权的通知要求，系作者对该历史条文的概括。 ↩
10. finews.asia，“Obituary: Swiss Banker and Eurobond Market Pioneer Robert Genillard”，https://www.finews.asia/people/23062-robert-genillard-obituary-hans-joerg-rudloff-oswald-gruebel。该文称Autostrade发行的规模为1500万美元。1963年是文献中的通行年份。 ↩
11. FundingUniverse，“Credit Suisse Group History”（基于International Directory of Company Histories的公司史），https://www.fundinguniverse.com/company-histories/credit-suisse-group-history/，内容涉及：1962年收购苏黎世的White, Weld & Co. AG；1974年Credit Suisse成为WW Trust的最大股东，该公司更名为Société anonyme financière du Crédit Suisse et de White Weld；1978年Merrill Lynch收购White Weld后成立Financière Crédit Suisse–First Boston，以及其在欧洲债券市场的主导地位。 ↩
12. finews.asia，“Obituary: Swiss Banker and Eurobond Market Pioneer Robert Genillard”，https://www.finews.asia/people/23062-robert-genillard-obituary-hans-joerg-rudloff-oswald-gruebel。 ↩

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