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亏损的剖析

超高级档分层与套息交易的逻辑

亏损的最大部分来自一种名称暗示着最高安全性的产品。担保债务凭证（CDO）将资产支持证券——其中许多以美国住房抵押贷款为支持——汇集成池，并将由此产生的现金流划分为不同优先级的分层。最优先的分层被称为超高级档（super senior tranche），其受偿顺序甚至高于获评 AAA 级的分层，因此被认为几乎不存在信用风险。UBS 作为此类结构的安排人，在自己的账簿上保留了大量超高级档证券。据《股东报告》，该行的超高级档存量从2006年2月的低水平增长到2007年9月的约500亿美元，其中约270亿美元为仅部分对冲或完全未对冲的头寸。1

该报告区分了三类头寸。所谓负基差超高级档，通过向交易对手（通常是单一险种保险公司）购买信用保护而得到全额对冲。第二类头寸以“Amplified Mortgage Portfolio”对冲策略命名，称为 AMPS，仅对通常为名义金额2%至4%的首笔损失提供保护。第三类则是为等待从未实际执行的对冲而保留的未对冲头寸。2 部分对冲建立在一个统计假设之上：历史数据表明，抵押贷款池的损失永远不会触及超高级档，因此针对最初几个百分点损失的保护似乎已经足够。当美国房价数十年来首次在全国范围内下跌时，这一假设便告失效。瑞士联邦银行委员会指出，该行将获评 AAA 级的超高级档视同其他 AAA 级债务证券，尽管二者的风险截然不同。3

这些头寸的经济逻辑是一种套息交易。UBS 以其内部资金成本为超高级档持仓融资，赚取一个以百分比计很小、但在庞大名义金额上颇具吸引力的利差。《股东报告》估计这一正利差约为20个基点，并指出融资框架使此类头寸显得有利可图，因为内部转移价格并未反映其流动性风险。4 银行委员会从监管角度得出了相同结论。它发现，UBS 以相同且相对优惠的条件向所有业务线提供资金，而不考虑所融资资产的风险与回报特征。内部定价模型的这种中性设计，反映了管理层的一种信念，即其风险管理和控制流程足够灵敏，足以防止滥用。5

风险控制、风险价值与压力测试

这些头寸之所以能膨胀到如此规模，是因为它们在该行的风险报告中几乎不可见。UBS 主要以根据近期市场历史校准的风险价值（VaR）模型来衡量市场风险，并辅以压力测试。一个超高级档头寸与一项对冲相结合，在这些系统中无论在 VaR 还是在压力测试中都显示为中性。银行委员会得出结论，尽管名义敞口约为500亿美元，这些头寸却“从雷达屏幕上消失了”。由于更激进的参数被视为不现实而遭弃用，该行所用的压力情景被证明过于乐观。当2007年的市场混乱到来时，其规模令风险负责人措手不及。6

《股东报告》补充了若干来自银行内部的调查结论。直到2007年第三季度，CDO 仓储或超高级档头寸均没有总名义限额。风险报告显示的是扣除对冲后的净头寸，从而掩盖了总存量。风险控制部门没有掌握有关这些结构所依托抵押品的细化数据，例如抵押贷款的发放年份、借款人的信用评分或留置权的顺位。对基础贷款也没有进行任何“穿透”分析。7 新业务的审批是分散的。就 AMPS 策略而言，报告发现，尽管已据此执行了十一笔交易，却从未获得正式的新业务举措审批。银行委员会补充说，审批有时是在头寸已被买入或保留在交易账簿上之后才给予的，这可能使审批沦为既成事实。8

事件的监管层面同样发人深省。瑞士金融市场监管局（FINMA）2009年的报告记载，2007年3月在伦敦的一次会议上，该行首席风险官告诉银行委员会，UBS 在次级贷款上持有净空头头寸，这意味着该行对市场下跌有所防护。监管者未经详细核实便接受了这一说法。直到后来才发现，一旦把 Dillon Read Capital Management（DRCM）计算在内，该行持有的是巨额净多头头寸。据同一份报告，UBS 高级管理层与银行委员会是在同一时刻——2007年8月——才了解到超高级档头寸的全部规模。FINMA 还发现，与早在2006年第四季度就开始削减次级贷款敞口的 Credit Suisse 不同，UBS 在美国房地产市场危机面前猝不及防，毫无准备。9

监管框架本身也助长了基于模型的方法。银行委员会于2004年7月批准了该行的市场风险模型，包括对信用利差的细化建模。它还接受了该行反对采用非加权杠杆率的论点，即国际财务报告准则（IFRS）与美国公认会计原则（US GAAP）之间的差异会扭曲资产负债表的规模。FINMA 后来对这一决定表示遗憾。10 在危机前的数年里，瑞士的资本要求高于国际最低标准，这一做法后来被称为“Swiss finish”（瑞士附加要求）。FINMA 的报告指出，瑞士的要求意在高于国际最低标准，但“不得以不成比例和扭曲竞争的方式”，这一表述概括了监管者开展工作时所受的政治约束。11

2007年和2008年的减记

亏损是一波接一波地显现出来的。2007年秋，UBS 宣布了多年来的首个季度亏损，原因是美国抵押贷款头寸的减记。2007年12月10日，该行披露其次级贷款持仓又减记约100亿美元，主要涉及 CDO 和超高级档，同时宣布了一揽子加强资本的措施（详见下文）。12 2007年的最终数据显示净亏损约44亿瑞士法郎，这是合并后银行历史上的首次年度亏损。13

2008年第一季度带来了最糟糕的业绩。2008年4月1日，UBS 宣布对与美国房地产市场相关的头寸减记约190亿美元；同一天，Marcel Ospel 宣布他将不再竞选连任董事长。14 当该行于5月公布完整的季度账目时，报告该季度亏损115亿瑞士法郎，自2007年夏季以来累计减记374亿美元。它宣布到2009年中期裁减约5500个职位，其中约2600个在投资银行，并将150亿美元的次级贷款及抵押贷款支持证券出售给一只由 BlackRock 管理的基金。同一份报告记录，该季度财富管理客户净流出资金128亿瑞士法郎，其中很大一部分来自瑞士。15 对苏黎世而言，这些资金流出比交易亏损本身更为重要，因为它们表明，投资银行的危机已开始损害整个集团赖以立足的业务根基。

按银行委员会的计算，截至2008年年中的减记约为428亿美元。其中近一半与 AAA 级资产支持证券的套息交易以及超高级档 CDO 头寸有关。16 到危机结束时，UBS 在这些头寸上的亏损通常被估计为约500亿美元。17 2008年全年，集团报告税前亏损343亿瑞士法郎，归属于股东的净亏损约197亿瑞士法郎。18 股价反映了命运的逆转。两年之内，股价从约75瑞士法郎跌至约8瑞士法郎，使瑞士散户股东和养老基金的大部分储蓄化为乌有，而长期以来 UBS 一直被他们视为核心持仓。19

注释

  1. UBS AG, Shareholder Report on UBS’s Write-Downs，2008年4月18日（同上），关于超高级档头寸的章节。 ↩
  2. UBS AG, Shareholder Report on UBS’s Write-Downs，2008年4月18日（同上），关于负基差、AMPS 及未对冲超高级档头寸的定义。 ↩
  3. 瑞士联邦银行委员会（SFBC），Subprime Crisis（同上），关于风险敞口评估的章节。 ↩
  4. UBS AG, Shareholder Report on UBS’s Write-Downs，2008年4月18日（同上），关于融资框架的章节。 ↩
  5. SFBC, Subprime Crisis（同上），关于内部融资和转移定价的章节。 ↩
  6. SFBC, Subprime Crisis（同上），关于压力测试的章节。 ↩
  7. UBS AG, Shareholder Report on UBS’s Write-Downs，2008年4月18日（同上），关于风险控制以及数据与分析的调查结论。 ↩
  8. SFBC, Subprime Crisis（同上），关于流程和审批缺陷的章节。 ↩
  9. FINMA, Finanzmarktkrise und Finanzmarktaufsicht（同上），关于 UBS 与 Credit Suisse 的比较以及危机情景的调查结论。 ↩
  10. FINMA, Finanzmarktkrise und Finanzmarktaufsicht（同上），关于市场风险模型和杠杆率的章节。 ↩
  11. FINMA, Finanzmarktkrise und Finanzmarktaufsicht（同上），第2.2.3节，第20页：“die schweizerischen Eigenmittelanforderungen dürfen auch für die Grossbanken über den internationalen Mindeststandards liegen, jedoch nicht in unverhältnismässiger und wettbewerbsverzerrender Weise.” 正文中的引文译自德文。 ↩
  12. UBS AG, Form 6-K，2007年12月10日新闻稿（同上）。 ↩
  13. 瑞士国家银行（SNB），Financial Stability Report 2008（同上），关于大银行的章节。 ↩
  14. Investment & Pensions Europe (IPE)，“Ospel quits UBS amid further write-downs”，2008年4月1日，https://www.ipe.com/ospel-quits-ubs-amid-further-write-downs/27580.article。 ↩
  15. NBC News（Associated Press），“UBS reports quarterly loss of $10.97 billion”，2008年5月，https://www.nbcnews.com/news/amp/wbna24480735。 ↩
  16. SFBC, Subprime Crisis（同上），减记概览。 ↩
  17. Matthew Allen，“Swiss bank bailout turned poison into profit”，swissinfo.ch，2013年10月31日，https://swissinfo.ch/eng/business/bye-bye-bad-bank_swiss-bank-bailout-turned-poison-into-profit/37218080。 ↩
  18. UBS，“2008–2015”（公司历史），https://www.ubs.com/global/de/our-firm/our-history/ubs-in-the-world/2008-2015.html。 ↩
  19. swissinfo.ch，“Ex-UBS chiefs dodge legal action – for now”，2010年10月14日，https://www.swissinfo.ch/eng/banking-fintech/ex-ubs-chiefs-dodge-legal-action-for-now/28544626。 ↩

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