1970年代：浮动汇率、负利率与法郎保卫战

布雷顿森林体系的终结

1968年在黄金市场上显现的紧张局势，在随后几年蔓延到了外汇市场。随着美国国际收支状况恶化，资金流出美元，流入预期会升值的货币，首先是德国马克和瑞士法郎。1971年5月，一波资金流入迫使德国当局让马克浮动。瑞士的应对方式有所不同：1971年5月9日，联邦委员会将瑞士法郎升值7.07%，将其黄金平价从203.22毫克纯金提高到217.59毫克纯金。¹ 这是自1936年贬值以来瑞士法郎平价的首次调整，使美元汇率从约4.37瑞士法郎降至略高于4瑞士法郎。喘息时间很短暂。1971年8月15日尼克松总统暂停美元兑换黄金后，固定汇率体系失去了锚。瑞士国家银行（SNB）再次发现自己不得不大量买入美元以维持汇率。

瑞士当局以一系列紧急措施作出反应，而这些措施的法律依据不得不临时拼凑。1971年8月9日，即尼克松宣布前一周，SNB与三家大银行就处理大规模外币流入问题达成了一项紧急协议。1971年10月8日，联邦委员会颁布了一项关于保护本国货币的法令，该法令于10月15日生效，赋予政府限制资本流入的权力。次年夏天，又一轮逃离英镑和美元的风潮促使当局出台了一整套条例。1972年6月26日，联邦委员会禁止将外国资金投资于瑞士房地产。1972年7月4日，它颁布了一项关于外国资金付息的条例，禁止对新的外国存款支付利息，并对其征收佣金费。次日又出台了关于借款审批、最低余额以及银行外币头寸的条例。²

对外国存款征收的佣金费值得关注，因为它比2010年代的负利率早了四十年。银行须从非居民的瑞士法郎余额中扣除一笔费用，使外国存款人取回的金额少于其存入的金额。从法律上讲，这项费用是按当局指示收取的手续费。从实质上看，它是对外国资金实行的负利率，旨在使当局认为应对货币压力负责的投机者持有瑞士法郎的成本高昂。

1973年1月的浮动

到1973年1月，捍卫平价已难以为继。1973年1月23日，瑞士国家银行宣布，在另行通知之前停止为支撑汇率而买入美元，这实际上意味着允许瑞士法郎浮动。³ 瑞士由此成为最早放弃对美元固定汇率的国家之一，比1973年3月普遍转向浮动汇率早了数周。这一决定由财政部长Nello Celio宣布。一篇在五十周年之际发表的回顾文章提到，在该十年余下时间里领导SNB的Fritz Leutwiler曾坦言，他“完全不知道在浮动汇率下如何实施货币政策”；文章还引用了经济史学家Tobias Straumann的说法，将布雷顿森林秩序描述为一种旷日持久的战时经济。⁴ Leutwiler的坦率很有代表性，也有充分根据。由于当时没有任何中央银行有管理自由浮动货币的经验，SNB只能在反复试错中摸索。

浮动的直接效果是瑞士法郎大幅升值，那位经济史学家的回顾文章称之为剧烈升值。SNB在20世纪70年代中期作出回应，采用货币供应量增长目标，成为最早这样做的中央银行之一。⁵ 这一策略成功地使通货膨胀比大多数其他国家下降得更快，从而进一步推高了瑞士法郎。1975年的经济衰退对瑞士的打击异常沉重。swissinfo的回顾文章称，20世纪70年代中期产出下降逾7%，1970年至1980年间制造业就业人员占劳动力的比例从40%降至32%。⁶ 部分调整由失去许可证并离开瑞士的外籍劳工承担，这缓和了对瑞士失业统计数据的影响。⁷

抵御外国资金的武器库（1974–1979年）

坚挺的瑞士法郎带来了新一轮限制措施。1974年11月20日，联邦委员会通过了一项关于抵御外国资金流入措施的条例，将禁止付息、佣金费以及限制向外国人远期出售瑞士法郎结合在一起。1975年1月22日，禁止付息扩展至外国人持有的所有瑞士法郎余额，同时提高了对此类余额增加部分征收的佣金费。⁸ Samuel Weber在其关于SNB的综述中列出了这一武器库的主要组成部分：对非居民存款增加部分实行100%的最低准备金要求；对外国存款征收的佣金费到1978年达到每季度10%；以及禁止非居民购买瑞士证券和房地产。⁹ 每季度10%的费用意味着，一个增加瑞士法郎存款的外国人按年计算将损失新增金额的约三分之一。该措施意在起到禁止作用，因为没有任何投资者能够理性地接受这样的条件。

除法定措施外，SNB继续依赖与银行之间的协议。1975年3月20日的一项君子协定涉及外汇交易的报告。另一项是1976年6月15日的协定，涉及货币措施，有效期至1981年6月15日。¹⁰ 这些协定展示了瑞士当局在20世纪70年代的工作方式。联邦委员会通过紧急法令和条例提供法律框架。SNB与银行谈判操作细节，它之所以需要银行的合作，是因为这些措施只能通过银行自身的程序来执行。银行方面则接受了令其损失业务的限制，部分是出于对货币的共同责任感，部分是因为经谈判达成的限制总比立法要好。同样的模式在1977年的《关于瑞士银行履行尽职调查义务的行为守则协议》中再次出现，下一章将对此进行探讨。

这些措施成效有限。1974年至1984年担任SNB首席经济学家的Kurt Schiltknecht在2011年回忆说，负利率和投资限制在20世纪70年代已被证明是无效的。¹¹ 资金通过欧洲市场、通过在国外购买瑞士法郎资产，以及通过一个拥有庞大金融部门的开放经济体所提供的众多渠道绕过了规则。瑞士法郎继续上涨。到1978年9月下旬，其出口加权价值在一年内上涨了42%，对美元在九个月内升值约30%。¹² 钟表业和其他出口商陷入困境，SNB面临的行动压力变得异常巨大。

1978年10月的汇率目标

SNB的回应是果断改变策略。1978年10月1日，它宣布了对德国马克的汇率目标，据此将马克维持在远高于每100马克兑80瑞士法郎的水平。¹³ Fritz Leutwiler宣布，必要时SNB将无限量买入外币以捍卫这一目标。仅在10月的第一周，它就买入了30亿美元。¹⁴ 这一目标奏效了。Schiltknecht后来将成功归因于公开宣布的汇率目标所具有的可信度，并指出市场在一番犹豫之后，确信局势将会改善。¹⁵ 在另一次访谈中，他称1978年的局势比2011年要严峻得多，因为当时所有专家都一致认为瑞士法郎被高估了。¹⁶

这一政策的代价是通货膨胀。干预扩大了货币供应量，到1981年秋季，消费者价格通胀率升至7.5%，以瑞士的标准衡量，这是一个很高的数字。¹⁷ 随着瑞士法郎压力缓解，管制措施逐步被取消。1980年2月20日，外国储蓄存款的付息禁令被取消，定期存款的付息禁令也有所放宽；1980年8月27日，对外国瑞士法郎余额的付息禁令和佣金费被全部废除。¹⁸ 资本输入管制的十年就此结束，距1971年8月的紧急协议几乎整整九年。

对苏黎世金融中心而言，20世纪70年代留下了双重教训。第一，瑞士法郎和瑞士银行的吸引力可能成为瑞士经济的负担，这意味着在货币利害攸关之时，当局会毫不犹豫地限制银行的外国业务。第二，此类限制代价高昂且漏洞百出。唯一真正奏效的工具，是中央银行对价格目标作出可信的承诺，并以无限量干预作为后盾。2011年，这两条教训都被人们记起。

注释

1. 瑞士国家银行，“Chronicle of monetary events”，1971年5月9日条目，https://www.snb.ch/en/the-snb/organisation/history/geld-und-waehrungspolitische-chronik。 ↩
2. 瑞士国家银行，“Chronicle of monetary events”，1971年8月9日和10月8日以及1972年6月26日、7月4日和7月5日条目，https://www.snb.ch/en/the-snb/organisation/history/geld-und-waehrungspolitische-chronik。 ↩
3. 瑞士国家银行，“Chronicle of monetary events”，1973年1月23日条目，https://www.snb.ch/en/the-snb/organisation/history/geld-und-waehrungspolitische-chronik。 ↩
4. SWI swissinfo.ch，“Als die Schweiz den Franken floaten liess”，https://www.swissinfo.ch/ger/kultur/als-die-schweiz-den-franken-floaten-liess/48235328。 ↩
5. SNB，“Monetary and currency policy chronicle”，https://www.snb.ch/en/the-snb/organisation/history/geld-und-waehrungspolitische-chronik，1975年1月8日条目：理事会确定了将基础货币和货币存量M1扩大约6%的目标。1973年1月23日条目记载了停止为支撑汇率而买入美元。 ↩
6. SWI swissinfo.ch，“Als die Schweiz den Franken floaten liess”，https://www.swissinfo.ch/ger/kultur/als-die-schweiz-den-franken-floaten-liess/48235328。 ↩
7. David Eugster，“Als die Schweiz den Franken floaten liess”，SWI swissinfo.ch，2023年1月31日，https://www.swissinfo.ch/ger/kultur/als-die-schweiz-den-franken-floaten-liess/48235328：“Dass es zu keiner Massenarbeitslosigkeit kam, war nur der Rücksendung ausländischer Arbeitskräfte und der Entlassung von Frauen im Nebenerwerb geschuldet.” ↩
8. 瑞士国家银行，“Chronicle of monetary events”，1974年11月20日和1975年1月22日条目，https://www.snb.ch/en/the-snb/organisation/history/geld-und-waehrungspolitische-chronik。 ↩
9. Samuel S. Weber，“Swiss National Bank and Swiss Franc’s Role in Global Financial Markets”，载Henri B. Meier、John E. Marthinsen、Pascal A. Gantenbein和Samuel S. Weber，Swiss Finance（Cham: Palgrave Macmillan，2023），章节摘要和概述见https://link.springer.com/chapter/10.1007/978-3-031-23194-0_7。 ↩
10. 瑞士国家银行，“Chronicle of monetary events”，1975年3月20日和1976年6月15日条目，https://www.snb.ch/en/the-snb/organisation/history/geld-und-waehrungspolitische-chronik。 ↩
11. SWI swissinfo.ch，“Währungskrise: Die Lehren aus den 1970er-Jahren”，2011年8月11日，https://swissinfo.ch/ger/waehrungskrise--die-lehren-aus-den-1970er-jahren/30865616。 ↩
12. St. Galler Tagblatt，“Nationalbank: ein Spannungsfeld mit Tradition”，https://www.tagblatt.ch/wirtschaft/spannungsfeld-mit-tradition-ld.1039661。该文参考了瑞士外交文件数据库Dodis以及联邦委员会1978年10月的会议记录。 ↩
13. 瑞士国家银行，“Chronicle of monetary events”，1978年10月1日条目，https://www.snb.ch/en/the-snb/organisation/history/geld-und-waehrungspolitische-chronik。 ↩
14. St. Galler Tagblatt，“Nationalbank: ein Spannungsfeld mit Tradition”，https://www.tagblatt.ch/wirtschaft/spannungsfeld-mit-tradition-ld.1039661。 ↩
15. SWI swissinfo.ch，“Währungskrise: Die Lehren aus den 1970er-Jahren”，2011年8月11日，https://swissinfo.ch/ger/waehrungskrise--die-lehren-aus-den-1970er-jahren/30865616。 ↩
16. 20 Minuten，“«Die Situation war 1978 viel dramatischer»”，Kurt Schiltknecht访谈，2011年1月14日，https://www.20min.ch/story/die-situation-war-1978-viel-dramatischer-306576348885。 ↩
17. St. Galler Tagblatt，“Nationalbank: ein Spannungsfeld mit Tradition”，https://www.tagblatt.ch/wirtschaft/spannungsfeld-mit-tradition-ld.1039661。 ↩
18. 瑞士国家银行，“Chronicle of monetary events”，1980年2月20日和8月27日条目，https://www.snb.ch/en/the-snb/organisation/history/geld-und-waehrungspolitische-chronik。 ↩

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