1920年代：坚挺的法郎与苏黎世的崛起
通货紧缩与恢复平价
战后最初几年是货币与经济动荡的时期。瑞士法郎在战争期间的保值表现优于各交战国的货币，但起初对美元偏弱，因为美国一直维持着金本位。然而，自1920年起世界物价开始下跌，瑞士国家银行（SNB）随之推行以恢复法郎战前价值为目标的政策。《瑞士历史辞典》（HLS）指出，战后政策集中于抑制通货膨胀和稳定法郎，物价指数自1920年起开始下降，法郎于1924年秋季恢复了战前平价。1
这一调整过程十分痛苦。Baltensperger和Schaltegger记述，1920年至1922年间物价水平下降了近40%，同时伴随着产出显著下滑和失业率急剧上升。2 Straumann将1920年和1921年的衰退描述为一场严重危机：失业率高企、通货紧缩，法郎不断升值，以至于出口商要求取消刚刚实行的每周48小时工作制。3 由此，20世纪20年代初的通货紧缩使瑞士经济首次面对一个此后在整个世纪中反复出现的两难困境：坚挺的法郎保护了储蓄、吸引了资本，却损害了出口和就业。
尽管如此，国家银行和联邦委员会仍坚持既定方针。《瑞士历史辞典》关于国家银行的条目指出，黄金平价于1925年在事实上恢复，并于1929年正式恢复。正式恢复采取了金汇兑本位制的形式。自1929年起，国家银行的纸币可兑换为黄金或可兑换黄金的外币，这符合1922年在热那亚召开的国际货币会议的建议。4 Baltensperger和Schaltegger强调，瑞士是20世纪20年代仅有的五个按战前平价回归金本位的国家之一。在他们看来，这体现了恢复战前以稳定为导向的状况的坚定意志。5 随着金币重新出现，战争期间所需的小面额纸币逐步退出流通。Gerhard记载，5法郎纸币的流通数量于1922年达到970万张的峰值，到1924年已降至400万张。6
外逃资本与瑞士银行的国际业务
回归黄金平价使瑞士法郎成为少数几种币值可被视为理所当然的欧洲货币之一。在这片大陆上，德国马克、奥地利克朗和匈牙利克朗毁于恶性通货膨胀，意大利里拉直到1927年才得以稳定，法国法郎在Raymond Poincaré于1926年和1928年将其稳定之前已丧失了战前价值的五分之四，而瑞士法郎本身就成为了一种价值储存手段。希望保护财富免受通货膨胀、没收性税收或政治动荡侵害的外国储户，在瑞士找到了任何邻国都无法提供的组合：可兑换的货币、政治稳定、中立的国家、高效的银行体系以及审慎保密的传统。苏黎世拥有最大的银行、最活跃的证券交易所，并自1922年起成为国家银行理事会宏伟总部的所在地，因而比瑞士任何其他城市都受益更多。
20世纪20年代瑞士银行的增长反映了这股资金流入。Berbenni引用的估计显示，瑞士各大银行管理的资金在十年间增长了五倍多，从1920年的250亿瑞士法郎增至1930年的1410亿瑞士法郎，两个数字均以1990年瑞士法郎计。7 《瑞士历史辞典》关于金融中心的条目给出了一项更能说明问题的比较。1913年，瑞士各大银行的资产负债表总额相当于法国同业的26%；到1929年，这一比例已达73%。相对于德国竞争对手，增长幅度也相近。瑞士保险公司走上了同样的道路：外国保险公司在瑞士的市场份额从1913年的34%降至1929年的3%，而瑞士保险公司来自国外的保费收入按实际价值计算增长了两倍。8 这段历史中保险业的部分，从Rentenanstalt到Swiss Re和Zurich，在本书E部分中叙述。此处重要的是变化之迅速。在十五年间，一个其银行曾是巴黎和柏林的次要伙伴的小国，成为了具有欧洲意义的债权人和资产管理者。
这些资金大多来自法国、德国、意大利和奥地利，动机各不相同。法国储户为躲避1924年至1926年法郎的下跌以及那些年左翼政府的加税而出逃。德国储户寻求保护，以抵御1919年至1923年的通货膨胀，以及1924年稳定之后魏玛共和国再度出现的政治不确定性。意大利储户将资产转移到法西斯政权鞭长莫及之处，该政权自1926年起实行外汇管制，并推行强制提升里拉汇率的政策。这些资金并非全部未在来源国申报，但其中相当一部分确实如此。外国税务机关对本国居民瑞士账户的关注，在20世纪20年代末和30年代初成为一个政治问题。这一问题在1932年的事件中达到顶点：法国警方搜查了Basler Handelsbank在巴黎的办公场所，发现了法国客户名单，9 《瑞士历史辞典》在提及法国外逃资金从该银行撤出时也提到了这一事件。10 该事件的法律后果，以及它在多大程度上促成了1934年《银行法》对银行保密的刑法保护，将在第F.II章中探讨。
这些外国资金并非仅仅以存款形式持有。瑞士银行将其中很大一部分投资于国外，从而成为国际资本流动的中介，其规模远非本国经济所能支撑。《瑞士历史辞典》关于资本流动的条目记载，1924年至1934年间，价值逾39亿瑞士法郎的外国证券在瑞士市场发行，其中约一半来自法国、德国和美国。11 苏黎世的银行牵头了其中许多发行银团。它们还扩大了外汇和货币市场业务、证券交易，以及为外国客户托管外国证券的业务。苏黎世由此获得了此后整个世纪都将成为其特征的双重功能：既是存放和管理外国财富之地，也是瑞士及外国资本向外国借款人放贷之地。
德国：恶性通货膨胀、复苏与风险敞口
在这方面，没有哪个外国对苏黎世比德国更重要。自19世纪以来，德语区瑞士与德意志帝国之间的经济联系一直十分紧密，许多苏黎世企业、银行和家族都有德国合伙人、子公司和亲属。德国恶性通货膨胀于1923年11月达到顶点，当时1美元价值4.2万亿马克；它使持有马克计价资产的德国人倾家荡产，也让那些寄望于马克回升而买入马克的外国投资者蒙受损失。12 瑞士投机者和银行也在其中，尽管其损失规模难以衡量。与此同时，通货膨胀驱使德国资本涌入瑞士法郎，使苏黎世成为德国财富的避风港。
在1923年和1924年的货币改革以及1924年的道威斯计划之后——该计划规范了赔款问题，并为外国贷款开辟了道路——资本大规模流入德国。那里的利率远高于瑞士。德国工业和地方政府需要资本用于重建和合理化改造，而新的帝国马克看起来也很稳定。瑞士银行热情地参与了这类贷款。《瑞士历史辞典》指出，20世纪20年代末，瑞士银行的外国资产中有很大一部分是对德国的短期信贷，其中大部分以短期外国存款为资金来源。银行以瑞士的低利率吸收法国、意大利或德国客户的资金，再以德国的高利率转贷给德国银行和企业。这种业务的期限结构和币种结构十分脆弱。只要信心尚存，它就极为有利可图；一旦信心崩溃，银行就会面临储户挤兑，而其对德国的债权却被冻结。
风险敞口的分布并不均衡，一些银行比其他银行更集中于德国。Basler Handelsbank由巴塞尔工业和商业资本的代表以及私人银行家于1863年创立，在19世纪90年代已成为一家大银行。它于1928年达到鼎盛，资产负债表总额为6.66亿瑞士法郎，股本为1亿瑞士法郎，并高度侧重于德国业务。13 Eidgenössische Bank于1863年在伯尔尼创立，得到两家巴黎银行的支持，首任董事长是伯尔尼籍联邦委员Jakob Stämpfli；该行在1892年的一次重组中将总部迁至苏黎世，并在那里成为一家备受尊重的大银行。据《瑞士历史辞典》记载，其在德国的片面投入导致了惨重损失，并在20世纪30年代引发了严重危机。14 Bank Leu是苏黎世各大银行中历史最悠久的一家，其起源可追溯至1755年的Leu’sche Fonds（本书C部分有所叙述）；该行在20世纪20年代同样在德国和中欧建立了可观的业务。
危机前夕的苏黎世
到1929年，苏黎世已成为一个国际金融中心，这是它在1913年尚未达到的。银行和银行雇员的数量都有所增长。在各大银行于阅兵广场（Paradeplatz）和班霍夫大街（Bahnhofstrasse）兴建新总部的同时，苏黎世证券交易所发展起了活跃的外国证券和瑞士证券交易。国家银行理事会在交易所大街（Börsenstrasse）的新大楼里办公，距离Kreditanstalt、Bankverein的苏黎世总部和Bankgesellschaft仅数步之遥。这座城市已成为形成瑞士货币市场之地，也是中央银行在与商业银行的日常接触中作出决策之地。日内瓦——姊妹卷的主题——仍是法国传统私人银行业和国际组织的中心。巴塞尔自1930年起拥有国际清算银行（BIS），并设有Bankverein的总部。然而，这两座城市都无法企及苏黎世在银行、保险、交易所和中央银行职能方面所达到的集中程度。
这种集中所依托的基础，在某些方面比在另一些方面更为坚实。法郎坚挺，国家银行可信，政治制度稳定。但另一方面，银行已经依赖于可在短时间内被撤回的外国存款，并将其资金的很大一部分贷给了一个政治和经济稳定性都存疑的外国。1931年的危机将以残酷的清晰度暴露出这一脆弱性。
注释
- HLS，“Geld- und Währungspolitik”，https://hls-dhs-dss.ch/de/articles/013748/2010-08-26/，关于1914–1924年的部分。 ↩
- Baltensperger和Schaltegger，“100 Jahre Hyperinflation”，IWP 2023，https://admin.iwp.swiss/wp-content/uploads/2023/11/100-Jahre-Hyperinflation.pdf。 ↩
- Straumann，“Ein Kind seiner Zeit”，Die Volkswirtschaft，2020年，https://dievolkswirtschaft.ch/de/2020/09/ein-kind-seiner-zeit/。 ↩
- HLS，“Geld- und Währungspolitik”，https://hls-dhs-dss.ch/de/articles/013748/2010-08-26/；Kloter，“Goldwährung”（HLS），https://hls-dhs-dss.ch/de/articles/013742/2007-01-04/，关于1922年热那亚会议和金汇兑本位制。另见：Tanner，“Schweizerische Nationalbank (SNB)”（HLS），https://hls-dhs-dss.ch/de/articles/013747/2015-06-29/。 ↩
- Baltensperger和Schaltegger，“100 Jahre Hyperinflation”，IWP 2023，https://admin.iwp.swiss/wp-content/uploads/2023/11/100-Jahre-Hyperinflation.pdf。 ↩
- Gerhard，“Von Gold und Silber zum Papier”，2024年，https://www.geldscheine-online.com/post/von-gold-und-silber-zum-papier-der-banknotenumlauf-in-der-schweiz-1907-bis-1939。 ↩
- Berbenni，“Italian Offshore Wealth in Switzerland before and after WWII”，INET工作论文，https://www.ineteconomics.org/uploads/papers/Berbenni-Pisa-Paper.pdf，该文还描述了两次世界大战之间来自法国、德国、意大利和奥地利的资本涌入瑞士银行的情况。 ↩
- HLS，“Finanzplatz”，https://hls-dhs-dss.ch/textes/d/D45549.php，关于两次世界大战之间时期的部分，载有1913年和1929年瑞士大银行与法国、德国大银行资产负债表的比率以及保险业的相关数据。 ↩
- Le Temps，“Un scandale suisse à Paris en 1932”，https://www.letemps.ch/opinions/un-scandale-suisse-paris-1932，依据Sébastien Guex的研究：1932年10月27日，法国警方搜查了Basler Handelsbank（Banque commerciale de Bâle）在巴黎使用的办公场所，发现了列有约1000名法国账户持有人姓名的文件。1932年11月，社会党议员Fabien Albertin在众议院提出了这一事件。 ↩
- Bernard Degen，“Basler Handelsbank”，载于：HLS，2002年5月1日版本，https://hls-dhs-dss.ch/de/articles/044716/2002-05-01/，其中提及法国外逃资金的撤出以及1932年的“Berthoud丑闻”。 ↩
- Historisches Lexikon der Schweiz，“Kapitalverkehr”，https://hls-dhs-dss.ch/textes/d/D13839.php，其中还给出了当时对1914年前瑞士海外资本的估计：75亿瑞士法郎，其中56亿为证券，12亿为直接投资。 ↩
- Baltensperger和Schaltegger，“100 Jahre Hyperinflation”，IWP 2023，https://admin.iwp.swiss/wp-content/uploads/2023/11/100-Jahre-Hyperinflation.pdf，关于1923年11月马克兑美元的汇率，以及德国货币扩张与瑞士货币稳定之间的对比。 ↩
- Degen，“Basler Handelsbank”（HLS），https://hls-dhs-dss.ch/de/articles/044716/2002-05-01/，关于该银行的创立、发展和德国业务取向，以及其1912年、1918年和1928年的资产负债表。 ↩
- Jan-Henning Baumann，“Eidgenössische Bank”，载于：HLS，https://hls-dhs-dss.ch/textes/d/D42023.php，关于该行1863年的创立、1882年放弃纸币发行、1892年迁往苏黎世、20世纪30年代因在德国的投入而遭受的损失，以及1945年出售其大部分业务。 ↩
仅供一般参考。本文不构成法律或税务意见，不能替代针对个案的咨询，亦不建立律师与客户之间的委托关系。本文反映截至 十月 2026 的法律状况。