从再保险到证券：巨灾债券的起源
20世纪90年代初的冲击
将保险风险直接出售给投资者的构想，比巨灾债券本身更为古老。几个世纪以来，伦敦劳合社（Lloyd’s of London）一直允许私人资本以其承保会员（“Names”）承担无限责任的形式为保险承保提供支撑。而真正把构想变为市场的，是美国发生的两场自然灾害。1992年8月，安德鲁飓风袭击佛罗里达州南部；十七个月后，即1994年1月，北岭地震撼动洛杉矶地区。两次灾害造成的保险损失之大，都是业界此前认为单一事件不可能达到的。两者合在一起暴露出：与美国沿海地带和断层带上高度集中的保险价值相比，再保险市场的资本是何等单薄。该行业的专业信息服务机构 Artemis 对其后果作了直白的概括：如此规模的事件促使保险和再保险业寻求替代性的对冲方法，再保险人、资本市场结构设计机构和投资银行通力合作，巨灾债券由此诞生，而首笔完整的第144A条规则（Rule 144A）发行则于1996年底完成。1
尽管交易结构并不简单，其逻辑却很简单。全球资本市场的规模是所有再保险人股本总和的许多倍。一笔足以抹去相当一部分再保险资本的损失，放在全球债券和股票投资组合的价值中，只不过是一次温和的波动。如果巨灾风险能够被包装成机构投资者理解且获准持有的形式，那么应对峰值风险的承保能力就不再取决于苏黎世、慕尼黑、伦敦、百慕大和纽约几十家公司的资产负债表。对投资者而言，其吸引力在于：地震和飓风的发生频率与严重程度，与利率、企业盈利或信贷周期几乎毫无关系。因此，巨灾风险有望提供一种与投资组合其余部分基本不相关的收益来源。
1997年的首批交易
1997年出现了通常被视为现代市场开端的几笔交易。1997年6月，美国保险公司 USAA 通过一家名为 Residential Reinsurance Ltd 的载体发行票据，由美林（Merrill Lynch）和高盛（Goldman Sachs）安排。该交易的规模由原计划的1.5亿美元扩大至4.77亿美元，为美国东海岸的飓风损失提供了4亿美元的再保险保障。交易分为本金保护档和本金承险档。1997年7月，瑞士再保险（Swiss Re）随即通过开曼群岛载体 SR Earthquake Fund Ltd 发行了1.37亿美元票据，为期两年，为加利福尼亚州地震损失提供1.122亿美元的再保险保障。瑞士再保险这批票据的各个分档与全行业保险损失挂钩，触发点分别为185亿美元、210亿美元和240亿美元。同年11月，东京海上火灾保险（Tokio Marine & Fire）利用同为开曼载体的 Parametric Re Ltd，获得了为期十年、针对东京地震的9000万美元保障，其本金偿还与地震本身的震级、位置和深度挂钩。2
这三笔交易展示了至今仍主导市场的三种基本设计。USAA 债券属于赔偿型交易：当发起人自身的损失超过某一门槛时，投资者损失本金。瑞士再保险的债券采用行业损失指数，使赔付取决于整个保险市场的损失，投资者因而无需详细了解发起人的业务组合。东京海上的债券为参数型，由事件的物理特征触发。每种设计在发起人与投资者之间分配基差风险和道德风险的方式各不相同。赔偿型触发机制为发起人提供精确的保障，但要求投资者信任其承保和理赔处理。指数型和参数型触发机制透明且结算迅速，但如果发起人自身的损失与指数出现偏离，发起人仍会暴露于风险之中。
瑞士再保险在市场诞生的第一年即参与其中，并非偶然。瑞士再保险自称自1997年市场起步以来一直是市场的领先成员，并声称按其自身资本市场数据库记录的交易数量计算，自市场创立以来一直位居巨灾债券头号安排人和头号发起人之列。3对再保险人而言，巨灾债券同时提供了两样东西。作为发起人，它可以为自身的峰值风险敞口购买保障，1997年的加利福尼亚州地震债券正是如此。作为安排人，它可以通过为原保险人设计和配售交易赚取费用，而这些原保险人原本可能会向它购买传统再保险。这第二种角色要求一种内部文化，允许资本市场部门在一定程度上与同一集团的承保人竞争。瑞士再保险很早就接受了这种张力，这一选择塑造了苏黎世市场此后三十年的格局。
超越自然巨灾
这一技术很快便扩展到飓风和地震之外。2003年12月，瑞士再保险通过 Vita Capital Ltd 发行了4亿美元票据，将极端死亡率风险转移给投资者。如果在2007年1月1日到期之前的任一日历年度内，由五个国家一般人口死亡率构建的综合死亡率指数超过其2002年基准的130%，本金即面临损失。Artemis 将该交易记录为瑞士再保险首笔与寿险风险相关的保险连接证券。4拥有大量寿险和健康险业务的再保险人承担着集中的大流行病风险，这种风险无论怎样进行地域分散都无法消除。以仅在灾难性死亡年度才发生赔付的形式，将部分此类风险出售给投资者，是财产巨灾债券的合乎逻辑的延伸。此后数年，该系列以 Vita Capital 之名延续发行。
二十年后，同样的逻辑延伸到了网络风险。2023年12月，瑞士再保险通过其百慕大载体 Matterhorn Re Ltd 推出了一笔5000万美元的交易，Artemis 称之为首只以行业损失触发的网络巨灾债券。这批票据在截至2026年底的期限内，为瑞士再保险提供针对美国系统性网络损失的保障，起赔点为90亿美元，以 PERILS AG 的行业损失数据衡量。5 PERILS 本身就是一家苏黎世机构。该公司地址位于老城区的 Marktgasse 3，自称是由保险业支持、旨在提高巨灾保险市场数据可得性的组织。它编制行业风险敞口和损失数据库，并运营一项行业损失指数服务，该服务是美国以外许多指数触发型交易的参照基准。6一家独立的损失报告机构设在这座城市，是市场基础设施中虽小却颇能说明问题的一环。它使指数挂钩型交易的投资者能够依赖由发起人和安排人以外的机构所产生的数据。
巨灾债券的结构剖析
在多样的触发机制背后，是一套标准的法律架构。一家特殊目的载体——通常是设在百慕大、开曼群岛或爱尔兰的公司或隔离账户——与发起人订立再保险或转分保协议，并以提供保障为对价收取保费。该载体同时向投资者发行票据，并将所得款项存入抵押信托，投资于高质量的短期工具，例如国债货币市场基金。投资者获得抵押品收益，外加由再保险保费支付的利差。如果发生符合条件的事件，抵押品将释放给发起人用于支付赔款，投资者相应损失本金。如果未发生事件，抵押品在到期时将本金返还给投资者。Artemis 将该安排的核心概括为：一家特殊目的载体或保险人与发起人订立再保险协议，收取保费，并通过其发行的证券提供保障。7
三项法律特征解释了这一结构为何行之有效。该载体是全额抵押的，因此发起人对其再保险人几乎不承担任何信用风险。该载体具有破产隔离性，因为其对票据持有人的义务仅以抵押品为追索限度，且其唯一业务就是这一笔交易。票据通常依据第144A条规则向美国的合格机构买家发售，在其他地方则依据相应的私募豁免发售，从而使信息披露负担保持在可控范围内。对瑞士的发起人或投资者而言，这些特征均不依赖于瑞士法律。再保险协议通常受纽约法或英国法管辖，而载体则受其注册地法律管辖。苏黎世的作用在于设计、定价、发起和购买这些工具的人，以及瑞士和外国投资者借以持有这些工具的受监管基金。
注释
- Artemis，“What is a catastrophe bond?”，Resource Library，关于安德鲁飓风和北岭地震作为触发因素，以及1996年底首只完整的第144A条规则（Rule 144A）巨灾债券，https://www.artemis.bm/library/what-is-a-catastrophe-bond/。 ↩
- Business Insurance，“1997 Risk management: Catastrophe bonds take risk financing by storm”，关于 USAA 的 Residential Reinsurance Ltd（1997年6月，4.77亿美元）、瑞士再保险的 SR Earthquake Fund Ltd（1997年7月，1.37亿美元，行业损失触发点为185亿、210亿和240亿美元）以及东京海上的 Parametric Re Ltd（1997年11月），https://www.businessinsurance.com/1997-risk-management-catastrophe-bonds-take-risk-financing-by-storm/。 ↩
- Swiss Re，“Catastrophe Bond Structuring & Placement”，关于瑞士再保险自1997年市场起步以来作为市场领先成员，以及按交易数量计算的头号安排人和发起人地位（截至2022年7月1日），https://www.swissre.com/our-business/alternative-capital-partners/catastrophe-bonds.html。 ↩
- Artemis Deal Directory，“Vita Capital Ltd.”，关于2003年12月发行的4亿美元票据、五国死亡率指数、130%的触发点，以及其作为瑞士再保险首笔寿险保险连接证券（ILS）的地位，https://www.artemis.bm/deal-directory/vita-capital-ltd/。 ↩
- Artemis，“Swiss Re brings first cyber industry-loss cat bond under Matterhorn Re”（2023年12月12日），关于5000万美元的 Matterhorn Re Ltd Series 2023-1 票据、90亿美元的行业损失触发点以及对 PERILS AG 数据的使用，https://www.artemis.bm/news/swiss-re-brings-first-cyber-industry-loss-cat-bond-under-matterhorn-re/。 ↩
- PERILS AG，网站“About PERILS”，关于其位于 Marktgasse 3 的苏黎世地址、其作为由行业支持的巨灾市场数据组织的宗旨，以及其行业风险敞口和损失数据库（Industry Exposure and Loss Database）与行业损失指数服务（Industry Loss Index Service），https://www.perils.org/about-perils。 ↩
- Artemis，“What is a catastrophe bond?”，关于特殊目的载体（SPV）或特殊目的保险人（SPI）与发起人订立再保险协议并通过所发行证券提供保障的典型结构，以及具有既定参数的触发机制，https://www.artemis.bm/library/what-is-a-catastrophe-bond/。 ↩
仅供一般参考。本文不构成法律或税务意见，不能替代针对个案的咨询，亦不建立律师与客户之间的委托关系。本文反映截至 十月 2026 的法律状况。